海通证券荀玉根：中级行情在路上，看好地产和消费医药

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　　近日，券商中国记者专访了首席经济学家、研究所所长荀玉根，请他分析近期高层一揽子政策、A股后续风格演变，以及影响A股市场长期表现的关键因素。

　　荀玉根认为，近期一揽子政策有助于恢复实体经济需求，提振投资者信心，中级行情已经走在路上，节奏和空间需跟踪财政政策落地的情况。

　　对于未来A股风格研判，荀玉根称，考虑高股息已经取得较高超额收益和估值所处历史水平，吸引力将下降，现阶段重视受益于最新政策的地产和消费医药。

　　海通证券首席经济学家、研究所所长 荀玉根

　　政策密集出台，股市中级行情在路上

　　券商中国记者：近日中央政治局会议等重要会议召开，推出诸多重磅政策。您怎么评价这些政策的力度？在您看来，这些政策在中短期内对A股市场的表现将带来哪些影响？

　　荀玉根：9月26日的中央政治局会议、9月24日国新办新闻发布会以及近期部分部委出台了一系列政策，这些政策既立足于实体经济，又兼顾资本市场，对股市的利好是显而易见的。降准和降息降低企业的融资成本，下调存量房贷利率和二套房最低首付比例、调整住房限购政策有助于释放购房需求，这些政策有助于改善实体经济需求。跟股市直接相关的政策，包括大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，支持上市公司并购重组等，这些政策有助于提振投资者信心，改善股市资金供求关系。

　　综合而言，近期一系列政策最大的亮点是，对于当前经济运行出现一些新的情况和问题，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感，这说明政策未来仍可期。近期的政策聚焦房市、股市似乎在应对居民资产负债表的收缩，终极目标应是恢复内需。股市前期跌的时间长、空间大，绝对估值、相对估值均处于历史低位，政策明确转向，中级行情已经走在路上。行情的节奏和空间需跟踪后续扩内需相关的政策，尤其是财政政策。要彻底扭转当前需求不足的问题，需要中央财政发力，至少要将中央和地方的财政支出占GDP的比重提高到疫情前的水平，需要5万亿及以上体量用于扩内需，如支持地产收储、“两新”项目、补贴消费等。

　　券商中国记者：对于您所提到的与股市直接相关的政策，例如创设股票回购增持专项再贷款、支持上市公司和股东回购和增持股票等，他们会对A股产生哪些具体影响？

　　荀玉根：这些措施有助于提振短期市场情绪，尤其是当前股市估值已经很低的背景下，回购、增持现象本身就在逐步增加，有了新政后回购和增持对股市的正向力量将更大。上市公司的股价随着市场多方力量角逐动态变化，中长期取决于公司的基本面，但短期股价可能偏离基本面，甚至偏离幅度很大。

　　个人投资者、机构投资者、海外投资者、上市公司大股东等，不同的投资者的收益率预期不同、对风险的承受力不同、资金期限也不同，因此投资决策差异大。回购、增持的力量如果增大，有助于公司股价更趋于理性，长期来看有助于降低股价波动率。

　　借鉴海外经验，平准基金能有效帮助市场走出低谷期

　　券商中国记者：近日，央行透露正在研究成立平准基金，也受到市场广泛关注。关于成立平准基金，您有哪些政策建议？

　　荀玉根：平准基金可以在股市超跌时引导市场价值回归，在股市超涨时平抑波动。借鉴海外经验，平准基金的设立确实能有效帮助市场走出低谷期，典型的成功案例如中国香港和日本分别在1998年、2008年之后以平准基金有效活跃提振了股市。当前A股信心仍低迷，可以考虑设立平准基金，先设定一个初期规模，未来每年的证券交易印花税收入可以补充进平准基金。

　　近期政策密集出台，看好地产和消费医药

　　券商中国记者：您如何分析A股市场历史上的⻛格演变规律？未来⼏年内，您预计市场⻛格将如何演变？

　　荀玉根：过去三年高股息风格持续占优，2021年2月以来高股息板块占优时间已超3年。在利率下行且经济增长乏力阶段，高股息的吸引力往往较高，过去高股息的超额收益正源于此。考虑已经取得较高超额收益和估值所处历史水平，未来经济增长一旦有所恢复，高股息吸引力将下降。

　　回顾历史可见，每一轮中级行情都会有主线，如2024年2月初至5月的高股息和出口链，2022年底至2023年5月的AI（人工智能）和中特估，2022年4月底至7月的新能源，2019年1月至4月的创业板和科技类，每次主线都不同，这次重视地产和消费医药。

　　最新的政策较多着力于房市和股市，似乎立足于修复居民资产负债表。2021年以来我们经历了利润表恶化到资产负债表恶化，即企业收入和利润增速为负，居民资产价格下跌，即房市、股市下跌，消费者信心和企业家信心低迷。稳内需首先要稳住资产价格，资产负债表修复后，企业家和消费者信心恢复，需求逐渐恢复，利润自然改善。由此推断未来政策继续发力点可能是促进房地产市场止跌回稳、把促消费和惠民生结合起来等。地产和消费医药行业估值低，股价位置处于过去几年低位，公募基金的持仓也较低，值得重视。

　　券商中国记者：您如何看待当前的货币政策和财政政策对股市的潜在影响，如何看待下半年经济增长动能——出口、消费、投资的表现？

　　荀玉根：今年以来消费、投资整体偏弱，其中1~8月社零总额累计同比增速为3.4%、自2023年5月的9.3%高点持续回落，1~8月固定资产投资完成额累计同比增速为3.4%、处于历史较低位置。随着最新的政策不断落地，内需相关数据有望改善，尤其值得关注的是消费类数据和地产销售数据，跟踪后续财政政策落地情况。

　　相对于内需疲弱，今年出口数据靓丽，2024年1~8月人民币计价下我国出口累计同比增速达到6.9%，明显高于2023全年的0.6%，强劲的外需成为当前经济的主要支撑。分结构看，产品方面，以船舶、汽车、家电等为代表的高端制造出口表现亮眼，2024年1~8月我国船舶累计出口金额增速为77%、集成电路22%、汽车20%、家电15%；出口区域方面，我国贸易伙伴由美欧逐渐边际转向东盟、中东等地区，我国对东盟出口金额占整体出口比重由2023年的15.5%提升至2024年7月的16.5%，同期对中东出口占比由6.0%提升至6.2%。

　　未来我国外需增长仍可能有韧性。从需求端看，当前东盟、中东等新兴经济体市场规模较大且具备增长潜力，近年来新兴国家中高端制造进口中中国占比已在30%左右；从供给端看，我国制造业全球竞争力地位不断提升，工程师红利不断强化，高端制造拥有较深的“护城河”。

　　券商中国记者：全球金融市场方面尤其是美联储下半年降息概率⾼等外围因素增加，是否会对A股风格转变带来影响？

　　荀玉根：美联储于9月FOMC会议宣布降息50BP（基点），正式启动新一轮降息周期。根据降息目的，历次美联储降息可分为纾困式降息和预防式降息两类，两者的主要区别在于降息时美国经济是否已进入衰退。

　　与以往相比，本次降息面临更加复杂的外部环境，包括美国经济类似1995年、美国大选临近以及海外货币政策协调性下降。在这种环境下，美联储降息或更偏向预防式，降息节奏相对偏缓。

　　根据历史经验，美联储降息对A股市场风格的影响存在一定规律：在预防式降息期，A股成长风格胜率更高，大小盘风格不明显。在纾困式降息期，A股市场上价值、小盘风格占优。这次美联储降息后，恰好中国也出台了一系列宏观政策，A股的风格主要由内因决定，即看国内政策。

　　需提振实体经济需求、民营经济信心与投资信心

　　券商中国记者：在9月24日一揽子政策推出之前，A 股市场⼀度破位下⾏，不少投资者陷⼊迷茫。在当前经济环境下，您认为哪些因素是影响A股市场表现的主要因素？

　　荀玉根：一是基本面的因素，当前我国面临有效需求不足的困境。从经济增长看，2024年二季度实际GDP（国内生产总值）同比增长4.7%，名义GDP同比增速才4%，二者倒挂反映有效需求不足，物价下跌。CPI（消费者物价指数）同比增速在低位徘徊，2024年8月为0.6%，PPI（工业品出厂价格指数）同比增速仍为负数，2024年8月为-1.8%。参考中国1998年~2000年以及美日经验，经济走出需求不足的通缩困境要靠积极财政政策。若以两本账的财政支出占GDP的比重衡量财政强度，2023年、2024年上半年分别为29.8%、28.9%，低于疫情前32%左右的水平，我国财政支出有较大提升空间。

　　二是情绪面的因素，投资者对经济和股市信心明显不足。近年来民营经济发展面临挑战，今年1~8月民间投资完成总额累计同比仅为-0.2%，低于固定投资总额的3.4%，中小企业宏观经济感受指数明显低于疫情前水平。资产价格表现也映射投资者预期低，今年A股的盈利一致预期下修幅度明显高于历史同期水平，今年一季度、二季度市场对当年净利润增速同比的预测下调幅度分别为8.8pct（百分比）、7.2pct，为2010年以来盈利预期下修的最大水平。亟需深化改革扭转预期、提振信心。

　　事实上，从绝对估值角度看，A股估值处于历史底部区域，以9月20日为例，当时A股破净率为15.9%，已经高于历次市场大底的破净水平均值。从相对估值角度看，彼时A股风险溢价率、A股股债收益比均处于2005年以来最极端位置，即相比债券，股市的相对估值处于历史最低位。

　　券商中国记者：有哪些措施可以进一步提振市场信心？

　　荀玉根：一方面需要宏观政策提振实体经济的需求，尤其是积极的财政政策。另一方面需要改革提振信心，包括经济体制改革提振民营经济信心、资本市场改革提振投资信心。

　　今年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，新“国九条”为资本市场中长期改革指明方向和路径。对比历史上三次“国九条”内容，本次紧紧围绕“加强监管、防范风险、高质量发展”的主题，更多立足于完善监管制度体系，提高上市公司质量。往未来看，若资本市场改革持续推进，有助于提升上市公司质量，这将推动培育市场长期投资理念，增强A股市场吸引力。

　　2004年以来，过去20年万得全A年化收益率为7%、普通股票型指数为12%，而同期道琼斯工业指数全收益为9%、美国标普500全收益指数为10%，可见对比美股，A股长期收益率并不低。未来随着政策继续加强资本市场内在稳定性建设、提升上市公司投资价值，市场波动率有望进一步降低，长期角度A股配置的性价比将提升，将吸引更多长期资本、耐心资本。

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